La troisième voie explorée par André Orléan dans la "finance conventionnaliste", très minoritaire dans les recherches contemporaines, part d'une double critique théorique, à l'égard de la finance néoclassique et à l'égard de la finance comportementale.

- Une double critique
1) L'erreur théorique de la finance de marché est de considérer qu'il existe une valeur objective pour un actif financier, la valeur fondamentale ou intrinsèque. A. Orléan pense au contraire qu'il n'existe que des valeurs subjectives, choisies à un moment par les acteurs du marché. Dans la réalité, les investisseurs financiers ne cherchent pas à connaître la "vraie" valeur de l'actif, mais à réaliser des profits en essayant de prévoir comment le marché va évoluer. Le prix futur est en réalité la représentation de l'opinion collective qui prévaut sur le marché. Il en découle que la rationalité ne peut pas être fondamentaliste. Les acteurs peuvent être rationnels, mais pas leurs anticipations.
2) La finance comportementale propose une analyse purement conceptuelle et ses résultats théoriques sont trop dépendants de l'hypothèse de la présence d'ignorants corrélés. Comment justifier cette présence ? Pourquoi y a-t-il des rationnels et des irrationnels ? Pourquoi les ignorants se conforment-ils au même biais ? La théorie financière (la Noise Trader Approach) n'est pas en mesure d'apporter une réponse : elle a besoin de la psychologie cognitive pour justifier empiriquement la corrélation des ignorants. La corrélation des irrationnels est liée à des biais cognitifs (aversion à la perte, biais de surconfiance, suivisme, etc.), c'est donc un fait psychologique. Selon A. Orléan, les hypothèses formulées par la finance comportementale sont ad hoc et tout problème théorique peut alors être résolu par la mise en avant d'un biais cognitif.

La thèse défendue par André Orléan est la suivante : le mimétisme des comportements et les phénomènes de contagion sur les marchés financiers ne sont pas une manifestation de l'irrationalité ou de l'ignorance ; c'est au contraire la pleine rationalité des acteurs qui produit les bulles et l'instabilité sur les marchés financiers. L'instabilité vient en réalité des mécanismes du marché. A. Orléan estime qu'en général, les acteurs financiers sont rationnels, au sens où ils sont "adaptés à leur milieu".

- L'apport de l'économie expérimentale
Les résultats de l'économie expérimentale en matière de marchés financiers[1] apportent une preuve à l'idée que des comportements rationnels sur les marchés financiers conduisent à la formation de bulles et de krachs, donc à une instabilité du marché, même dans des conditions très favorables. L'économie expérimentale teste des situations où des acteurs ont à arbitrer entre de la monnaie et un titre, dans un cadre où ils connaissent la valeur fondamentale du titre (les joueurs savent que le titre vaut 100 et qu'il sera racheté 100 à la fin du jeu). Il n'y a donc pas de comportements "irrationnels" puisque les joueurs sont parfaitement informés de la "vraie" valeur de l'action. Dans ces expérimentations, on observe systématiquement que le prix fait une bulle (hausse rapide, plafonnement, puis chute verticale à la fin du jeu), ce qui démontre qu'on peut créer un mouvement haussier avec des acteurs non ignorants, tous pleinement rationnels, cherchant à faire du profit. C'est le point de vue d'A. Orléan, et ni le cadre de l'efficience, ni l'approche comportementale, ne permettent de comprendre ces résultats[2].
Dès lors, comment comprendre théoriquement la coexistence de comportements mimétiques et de la rationalité des agents ? Grâce à l'"hypothèse autoréférentielle" affirme A. Orléan[3].

- L'hypothèse autoréférentielle
L'approche conventionnaliste avance l'idée que, dans un contexte d'incertitude, les investisseurs raisonnent tous de la même façon et que seule l'imitation est rationnelle si l'acteur veut maximiser son gain. Ils prennent leurs décisions sur la base d'une certaine représentation du marché et des opinions d'autrui : ils achètent ou vendent en fonction de leurs anticipations sur les prix futurs, ces anticipations étant formées à partir des croyances sur l'évolution du marché (le marché va-t-il être baissier ou haussier ?).
Cette forme de rationalité des opérateurs, qu'A. Orléan a qualifiée d'"autoréférentielle"[4], est tournée exclusivement vers l'opinion des autres, et non vers la valeur fondamentale. Elle est complètement déconnectée des "fondamentaux", des perspectives de croissance réelles. Elle consiste à deviner ce que les autres vont penser, ce que sera l'opinion du marché, pour tirer profit de la baisse ou de la hausse attendue. Elle conduit au mécanisme d'autovalidation des croyances : les investisseurs vendent lorsqu'ils pensent que les autres opérateurs du marché vont vendre, ils achètent s'ils estiment que les autres vont acheter. Ils déterminent leur stratégie en fonction de ce qu'ils pensent des estimations des autres intervenants, même si ces estimations leur paraissent erronées. Par exemple, ils vendent car ils pensent que les autres vont vendre, même s'ils savent que le titre est sous-évalué. Dans ce jeu, celui où l'on cherche à faire du profit sur le marché, celui qui gagne le plus est celui qui a le mieux prévu l'opinion moyenne du marché.

A. Orléan revendique la filiation de la finance conventionnaliste avec l'analyse keynésienne des marchés financiers dans le Livre IV de la Théorie Générale. Il rappelle que Keynes avait parfaitement compris cette idée de rationalité autoréférentielle, ainsi que l'illustre sa métaphore du "concours de beauté" pour décrire le fonctionnement des marchés boursiers : le gagnant du concours n'est pas celui qui a les meilleurs goûts, mais celui qui est parvenu à deviner quelles seraient les photos les plus souvent choisies, donc celui qui a la meilleure représentation de l'opinion collective, qui sait prévoir les tendances[5].

Dans la finance conventionnaliste, le prix futur d'un actif n'est pas probabilisable : il n'est pas lié à la valeur fondamentale d'un actif, il est seulement le reflet de l'opinion dominante, des croyances des opérateurs du marché. Le marché est en quelque sorte autonomisé : c'est "une machine à produire des croyances et des prix". Il ne comporte pas de mécanisme autorégulateur, mais un mécanisme d'autovalidation des croyances qui conduit à de l'instabilité. Dans ce cadre théorique, il est possible de penser l'inefficience des marchés financiers sur la base de la pleine rationalité des acteurs.

- Comment les acteurs se coordonnent sur les marchés financiers ?
On peut alors se demander comment s'établissent ces croyances qui permettent de former les anticipations sur le marché. Pourquoi, par exemple, à un moment donné, l'hypothèse haussière va se trouver privilégiée dans les croyances sur l'évolution des prix ? La solution pour A. Orléan est dans les jeux de coordination et le concept de "saillance"[6]. Les jeux de coordination montrent que les acteurs se coordonnent très bien, sans se concerter, car ils cherchent ce qui, aux yeux du groupe, va apparaître comme saillant. Les marchés financiers fonctionnent aussi à la saillance. Le concept de saillance désigne une "convention d'évaluation" qui s'impose sur le marché, c'est l'interprétation des fondamentaux la plus légitime pour un grand nombre d'opérateurs du marché à un moment donné. Les "prix saillants" s'établissent relativement au contexte institutionnel qui va faire prévaloir certaines interprétations. En effet, A. Orléan estime que les croyances sont institutionnalisées : ce sont les journaux, les agences de notations, les analyses des responsables des institutions financières, etc. qui forment l'opinion collective sur l'évolution du marché. Cette explication nous renvoie à la dimension sociologique de la finance.

Pour conclure sur cette conférence, nous pouvons retenir les idées suivantes :
- Les trois paradigmes présentés ont chacun une conception différente de la rationalité : fondamentaliste, stratégique ou autoréférentielle.
- La faiblesse théorique du paradigme de l'efficience est de supposer l'existence d'une valeur fondamentale objective connue de tous les acteurs ; celle de la finance comportementale est d'accorder trop d'importance à l'hypothèse d'ignorants corrélés.
- L'hypothèse autoréférentielle de l'approche conventionnaliste permet d'expliquer la coordination des agents sur les marchés sans faire référence à une valeur fondamentale objective, mais comme le résultat d'un processus de convergence mimétique des croyances.
- Les croyances jouent un rôle crucial dans l'explication des bulles et les crises financières dans l'analyse proposée par A. Orléan. Les marchés financiers ont une tendance à l'instabilité, ils amplifient les écarts de prix, cela malgré la pleine rationalité des agents.

"L'intérêt de l'approche autoréférentielle tient précisément à sa capacité à penser la synchronisation des opinions comme conséquence rationnelle des règles financières, alors que d'ordinaire on y voit une manifestation d'irrationalité de la foule spéculative"[7].

Notes :
[1] Vernon Smith (prix Nobel 2002, en même temps que Daniel Kahneman) est l'un des initiateurs des jeux expérimentaux destinés à tester, dans des conditions de laboratoire, les comportements sur les marchés d'actifs et à étudier la formation des prix sur ces marchés (V. Smith, G. Suchanek et A. Williams, "Bubbles, crashes, and endogeneous expectations in experimental spot asset markets", Econometrica, 1988, pp.1119-1151).
[2] La théorie des "bulles rationnelles" montre aussi que des décisions d'agents rationnels peuvent contribuer à la formation de bulles. Mais ce résultat est obtenu à partir de l'hypothèse d'anticipations rationnelles et toujours en référence à une valeur fondamentale, ce qui pose encore le problème de l'identification de cette valeur intrinsèque, comme dans le modèle de l'efficience. L'analyse d'A. Orléan rejette au contraire l'idée de rationalité fondamentaliste et d'anticipations rationnelles. Il préfère parler d'"anticipations mimétiques rationnelles" (A . Orléan, "Mimétisme et anticipations rationnelles : une perspective keynésienne", Recherches Economiques de Louvain, vol.52, n°1, mars 1986, pp.45-66 ; "Comportements mimétiques et diversité des opinions sur les marchés financiers", in Artus P. et H. Bourguinat (éds.), Théorie économique et crises des marchés financiers, Economica, 1989, pp.45-65).
[3] Le pouvoir de la finance, Odile Jacob, Paris, 1999.
[4] Le pouvoir de la finance, op. cité.
[5] J.M. Keynes, Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie, 1936. L'image du concours de beauté illustre cette idée que Keynes formule un peu plus haut :
"Peut-être a-t-on supposé que la concurrence entre les professionnels compétents, doués d'un jugement plus sûr et de connaissances plus étendues que la moyenne des capitalistes privés, corrigerait les fantaisies des individus ignorants livrés à leurs propres lumières. Or il se trouve que l'activité et l'habileté des spéculateurs professionnels et des spécialistes du placement s'emploient surtout ailleurs. En fait, la plupart d'entre eux se soucient beaucoup moins de faire à long terme des prévisions serrées du rendement escompté d'un investissement au cours de son existence entière que de deviner peu de temps avant le grand public les changements futurs de la base conventionnelle d'évaluation. Ils se préoccupent non de la valeur réelle d'un investissement pour un homme qui l'acquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que, sous l'influence de la psychologie collective, le marché lui attribuera trois mois ou un an plus tard" (Livre IV, Chapitre XII "L'état de la prévision à long terme").
[6] J. Mehta, C. Starmer, R. Sugden, "The nature of salience : An experimental investigation of pure coordination games", American Economic Review, vol. 84, n°3, juin 1994, p.658-673.
[7] A. Orléan, "Les marchés financiers sont-ils rationnels ?", in Philippe Askenazy et Daniel Cohen (ed.), Vingt sept questions d'économie contemporaine, Albin Michel, 2008, p.85.

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