Vers un nouveau Bretton Woods

Ce chapitre actualise la Lettre de l'OFCE n°303 du 5 décembre 2008.

La mondialisation et la globalisation financière ont fortement impulsé la croissance mondiale depuis quinze ans, profitant essentiellement aux pays anglo-saxons et aux pays émergents. La mondialisation crée un vaste marché où les firmes multinationales peuvent choisir leurs lieux d'implantation, mettant ainsi les pays en concurrence. Les marchés financiers gèrent des masses énormes de capitaux en quête d'une rentabilité maximale. Ils déterminent les taux de change, les cours boursiers, les conditions de financement des entreprises et des ménages, mais ils sont myopes, moutonniers et cyclothymiques. La globalisation financière permet le gonflement durable de déséquilibres qui finissent un jour par éclater. Elle provoque des alternances de booms et de krachs (graphique 1). 

La crise actuelle, amorcée en 2007 comme une crise bancaire, s'est développée en 2008 en crise financière puis en crise réelle. Elle montre tous les risques, en termes de stabilité et de soutenabilité, d'une croissance impulsée par les firmes multinationales, les marchés financiers et des stratégies nationales non coordonnées.

Un nouveau Bretton Woods, c'est-à-dire un accord sur de nouvelles normes et de nouvelles instances de gouvernance de l'économie mondiale, est indispensable aujourd'hui. C'est ce que prônaient, bien avant la crise, la France et les autres pays d'Europe continentale, mais les pays anglo-saxons l'avaient toujours refusé, faisant confiance au libre jeu des marchés et prônant au contraire la dérégulation. Aussi, cette gouvernance mondiale relevait-elle de l'utopie tant les forces vives de la mondialisation (les firmes multinationales, les institutions financières, les États-Unis et la Chine) y étaient opposées, tant les pays avaient des points de vue et des intérêts divergents.

La crise a affaibli les pays anglo-saxons et montré la nécessité d'une meilleure gouvernance. Deux sommets ont été organisés : le 15 novembre 2008 à Washington et le 2 avril 2009 à Londres. La stratégie de sortie de crise a été réfléchie dans le cadre du G20, qui regroupe les pays du G7 (États-Unis, Canada, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni, Italie) et douze pays émergents (Russie, Chine, Corée du Sud, Inde, Indonésie, Australie, Argentine, Afrique du Sud, Brésil, Mexique, Arabie Saoudite, Turquie), soit par une instance large et représentative [1]. Les textes adoptés ne se contentent pas de déclarations d'intentions, mais lancent des actions précises. Ils reconnaissent que la crise est due à l'incohérence des politiques macroéconomiques et aux dysfonctionnements des marchés financiers internationaux.

Quelle régulation macroéconomique ?

L'équilibre macroéconomique mondial est instable et peu satisfaisant. Les taux de change des grandes monnaies ont été abandonnés aux marchés. Ceux-ci, sans point d'ancrage, font osciller les monnaies au rythme de leurs emballements et de leurs craintes (graphique 2). Ces fluctuations ne contribuent pas à équilibrer les soldes courants et attribuent au hasard gains et pertes de compétitivité.

Certains pays (États-Unis, Royaume-Uni) laissent stagner les revenus de la grande masse des ménages, mais impulsent la consommation par la hausse de leur endettement et l'illusion de richesse qu'induisent les bulles financières et immobilières. Ce modèle doit être soutenu par de très bas taux d'intérêt.

D'autres pays, tels l'Allemagne, la Chine et le Japon, fondent leur croissance sur l'exportation et l'accumulation d'excédents extérieurs abondants, qui s'ajoutent à ceux des pays producteurs de pétrole (Moyen-Orient, Russie et Norvège). Les pays émergents, échaudés par les crises passées, s'obligent à être excédentaires pour ne plus dépendre des marchés financiers ou, pire, du FMI. Les détenteurs de capitaux refusent les placements productifs et recherchent des placements liquides et fortement rémunérateurs. Ceux-ci ne peuvent être obtenus que sur les marchés financiers anglo-saxons par des montages reposant sur des bulles spéculatives. Aussi les excédents ne financent-ils pas les pays émergents, mais essentiellement le déficit extérieur des États-Unis, dont la persistance met en péril la stabilité monétaire mondiale.

Comment organiser une régulation macroéconomique mondiale ? Sous l'égide du FMI, ou mieux du G20, un comité économique et financier pourrait guider l'orientation des politiques monétaire, financière, budgétaire et même salariale. Il pourrait mettre en garde contre des développements insoutenables, comme les bulles financières ou certaines innovations financières. Il devrait vérifier la compatibilité des objectifs de soldes courants et définir des niveaux souhaitables des taux de change, que les banques centrales devraient défendre, mais dont la seule annonce devrait contribuer à stabiliser les marchés.

La tâche n'est pas aisée. Comment concilier le souci de l'efficacité (qui plaide pour un comité restreint, dominé par les grands pays) avec celui de la démocratie (qui plaide pour que tous les pays soient représentés) ? Comment seront prises les décisions : à l'unanimité (avec le risque de blocage), à la majorité qualifiée (mais les pays pèseraient-ils selon leur richesse ou selon leur population) ? Les États-Unis peuvent-ils accepter la réduction de leur influence ? Quelle serait la doctrine de ce comité, son arbitrage entre croissance et stabilité ? Un pays aurait-il le droit de sous-évaluer son taux de change pour favoriser sa croissance ? Ce comité pourra-t-il demander à un pays de réduire son déficit et sa dette publique ou de modifier ses institutions économiques ou sociales, comme le FMI et la Banque mondiale avaient coutume de le faire pour accepter les plans d'ajustement des pays en développement ? Que ferait-on si l'accord se révélait impossible ou si un pays refusait les décisions prises ?

Ce comité devrait remettre en cause les stratégies macro-économiques de certains pays. L'Allemagne et la Chine devraient pratiquer une relance fondée sur la distribution de salaires et de revenus sociaux. Les pays émergents devraient relancer leur croissance sur leur demande interne. Les pays anglo-saxons devraient diminuer leur demande interne et maintenir de bas taux de change.

Les déclarations des sommets du G20 ne vont pas aussi loin. Plaidant pour le respect des principes de l'économie de marché, pour l'ouverture commerciale et financière des économies, pour la conclusion du cycle de Doha, rejetant le protectionnisme et les dévaluations compétitives, elles n'indiquent pas clairement que la mondialisation doit être gouvernée. Toutefois, elles reconnaissent la nécessité de la coopération internationale dans les défis mondiaux majeurs tels que la lutte contre la pauvreté et le changement climatique.

En revanche, la nécessité d'une coordination permanente des stratégies macroéconomiques n'est pas évoquée. Le G20 annonce une réforme du FMI, de façon à augmenter le poids des économies émergentes. Selon la déclaration du 15 novembre 2008, «le FMI doit mieux anticiper les tensions potentielles et agir rapidement afin de jouer un rôle clé dans le traitement des crises». Selon celle du 2 avril, «le FMI doit exercer une surveillance franche, impartiale et indépendante sur nos économies et nos secteurs financiers, les effets de nos politiques sur les autres et les risques qui se posent à l'économie mondiale». Toutefois, le G20 ne lui donne pas un rôle pivot dans la régulation macroéconomique mondiale. La stabilisation des taux de change, la coordination des politiques monétaires et des soldes des balances courantes ne sont pas évoquées. Les leçons de la crise n'ont pas été totalement tirées.

Réguler les marchés financiers

Sous l'impulsion de l'Allemagne et de la France, l'essentiel des textes du G20 est consacré à un projet détaillé de réforme des marchés financiers. L'objectif est de renforcer leur régulation, sans remettre fondamentalement en cause leur fonctionnement : l'action des régulateurs doit soutenir «la concurrence, le dynamisme et l'innovation sur les marchés financiers» ; «les régulateurs doivent être capables de s'adapter rapidement aux innovations». Faut-il maintenir cette course inutile entre innovations et régulation ?

Peut-on avec des mesures techniques lutter contre l'instabilité inhérente au capitalisme financier ? Les détenteurs de capitaux recherchent la rentabilité maximale. Les fonds sont jugés sur leur performance de court terme. Ils sont donc à la recherche perpétuelle de gisements de rentabilités élevées ; ils s'y précipitent en masse, faisant monter les prix, ce qui crée des plus-values qui justifient ex post l'investissement. Plus tard, le marché s'aperçoit que cette rentabilité était artificielle, qu'elle reposait sur une bulle, c'est-à-dire sur une hausse des cours justifiée uniquement par l'anticipation de la poursuite de la hausse des cours. Les fonds se retirent, provoquant alors un effondrement des cours, qui justifie leur départ. Certes, il faut plus de transparence, mais les bulles financières sont intimement liées au fonctionnement du capitalisme financier. Peut-on imaginer une bourse, un capitalisme financier sans euphories, sans innovations et sans bulles ? Celles-ci sont nécessaires pour attirer les épargnants : c'est le commerce des promesses (Giraud, 2001).

Certes, les marchés tireront les leçons de la crise : pendant quelques années, les banques et les fonds de placement seront plus prudents et mieux contrôlés. Mais le risque est grand que ces leçons ne soient vite oubliées. Il faut espérer que la crise actuelle soit suffisamment profonde pour que les pays comprennent qu'une partie importante de l'activité financière est une activité parasitaire et déstabilisante, qu'ils imposent des règles rigoureuses à leurs institutions financières, pour que les détenteurs de capitaux se résignent à une rentabilité plus faible.

Le sommet du 2 avril 2009 a décidé d'élargir le Forum de stabilité financière (FSF) en un Conseil de stabilité financière, ouvert aux pays émergents. Celui-ci devra évaluer les vulnérabilités du secteur financier, suivre l'évolution des marchés, veiller au respect des normes réglementaires, collaborer avec le FMI pour recenser les risques macroéconomiques et financiers... en bref, faire ce que le FSF aurait dû faire. Tout dépendra de la capacité de ce Conseil à se doter d'une doctrine pertinente et des moyens d'intervention nécessaires, à développer un point de vue différent de celui des professionnels de la banque et de la finance.

Le G20 propose de renforcer la transparence des marchés et des produits, notamment «des produits financiers complexes». Les agences de notation portent une lourde responsabilité dans la crise, puisqu'elles ont noté AAA (sans risque) des produits structurés, qui s'appuyaient sur des crédits subprimes irrécouvrables. Le G20 se contente de leur demander d'«améliorer leurs méthodes». Ne faudrait-il pas interdire les produits et les innovations financières dont la sécurité n'est pas assurée ou dont le risque n'est pas calculable ? Les produits financiers doivent être simples et leurs détenteurs doivent être capables de les évaluer.

Le G20 s'engage à ce que «tous les marchés, produits et acteurs soient soumis à un niveau approprié de régulation et de supervision». En particulier, les fonds spéculatifs (hedge funds) devront être enregistrés. Mais ne faudrait-il pas limiter fortement leur activité et les risques qu'ils font courir aux systèmes financiers en leur interdisant de spéculer avec des fonds empruntés à bas taux aux banques ?

Le G20 reconnaît le risque pour les finances publiques et les normes internationales que représentent les paradis fiscaux, financiers et réglementaires. Malgré l'insistance de la France et de l'Allemagne, il se limite à réclamer que ceux-ci acceptent des échanges d'informations en matière fiscale [2]. Il faudrait s'attaquer frontalement aux «trous noirs» de la fiscalité et de la réglementation : il faudrait en établir une liste rigoureuse, les pays de l'OCDE devraient interdire à leurs banques, à leurs institutions financières et à leurs entreprises d'y localiser leurs opérations et d'y avoir des filiales.

Le G20 recommande de revoir les pratiques de rémunération des traders pour qu'elles n'incitent plus à des prises de risques excessives. Leurs primes devraient être gelées pendant plusieurs années pour pouvoir y imputer les éventuelles pertes des années suivantes. Plus fondamentalement, il faudrait réduire fortement les rémunérations des traders pour qu'elles correspondent à l'utilité sociale de leur activité. Pourquoi ne pas instaurer une taxation confiscatoire par l'impôt sur le revenu des rémunérations dépassant un certain seuil ?

Recentrer les banques sur leurs métiers

Le texte du G20 demande que les «mesures temporaires prises pour restaurer la stabilité créent le moins de distorsions possible et soient débouclées rapidement de manière coordonnée». Mais peut-on tourner la page sans tirer les leçons de la crise quant à la régulation bancaire ?

Les banques ont pour mission d'assurer le fonctionnement du système des paiements, de fournir des actifs sûrs, de financer les ménages et les entreprises qui n'ont pas accès aux marchés financiers. Elles bénéficient de privilèges comme la garantie des dépôts et l'accès au refinancement de la banque centrale. En contrepartie, elles devaient respecter des ratios de solvabilité, comme le ratio Cooke qui leur impose d'avoir des fonds propres supérieurs à 8% de leurs crédits. Mais les banques ont contourné la législation en développant la titrisation et les engagements hors bilan. Elles sont intervenues sur les marchés financiers et sur les marchés dérivés, où elles ont réalisé une partie croissante de leurs profits. Lors de la crise, leurs pertes sur ces marchés ont fait disparaître leurs fonds propres requis pour garantir les crédits.

La crise a montré qu'il était indispensable d'éviter toute faillite bancaire (puisque la faillite d'une grande banque aboutit par effet domino à mettre en difficulté ses partenaires). Elle a montré aussi qu'il était indispensable de restaurer la capacité des banques à distribuer du crédit. Durant la crise, les grands pays sont progressivement arrivés à des stratégies similaires pour sauver leur secteur bancaire. Compte tenu de la méfiance des banques les unes envers les autres, les banques centrales ont massivement injecté des liquidités sur les marchés monétaires, puis les États ont garanti les prêts interbancaires et les dépôts bancaires et sont intervenus pour recapitaliser leur système bancaire.

Mais ces interventions posent la question du statut des banques. Celles-ci sont investies d'une fonction de service public. Leurs fonds propres étant la garantie de ce service, elles n'ont pas le droit de les utiliser à leur guise. L'intervention des États dans le capital des banques ne devrait pas être considérée comme temporaire, mais comme une base pour recentrer les banques vers leurs métiers et leur interdire les activités spéculatives.

Le G20 prévoit d'intégrer les opérations de titrisation et les opérations hors-bilan dans les ratios de solvabilité. Le modèle où des institutions financent ou garantissent les prêts faits par d'autres a fait faillite : il déresponsabilise les prêteurs et fait courir des risques inconsidérés aux financeurs et offreurs de garanties. Il faudra imposer aux banques de conserver une partie importante des crédits qu'elles ont distribués.

Actuellement, la régulation bancaire est pro-cyclique, puisque, en période de bonnes conjonctures boursière et économique, les banques peuvent accumuler des fonds propres et financer largement les entreprises ; c'est l'inverse quand la conjoncture se retourne, ce qui accentue la crise. Il faudra que les contraintes sur la distribution du crédit varient selon la conjoncture et selon le type de crédit : pour décourager le crédit immobilier en période de bulle immobilière et la spéculation boursière en période de bulle financière, et pour encourager le financement de l'investissement et de la production en rendant très coûteux le financement de la spéculation.

La crise a remis en cause la légitimité du système financier à dominer l'économie mondiale, à dicter la stratégie des entreprises, à drainer une part importante des profits, à distribuer des rémunérations élevées. Renforcer la surveillance des marchés n'est pas suffisant. Il faut se donner comme objectif une baisse des rentabilités requises par les marchés, une modification de la répartition de la valeur ajoutée (moins de dividendes et plus de salaires), une réorientation du système bancaire vers le financement des activités productives, un dégonflement du secteur financier et une diminution du rôle des marchés financiers. Ces réformes sont indispensables pour un fonctionnement plus satisfaisant de l'économie mondiale. Mais peuvent-elles être décidées dans une réunion internationale ? Quelles sont les forces sociales qui pourront imposer cette stratégie ?

Repères bibliographiques :

AGLIETTA M. et RIGOT S., Crise et rénovation de la finance, Odile Jacob, Paris, 2009.

BRENDER A. et PISANI F., La Crise de la finance globalisée, La Découverte «Repères», Paris, 2009.

GIRAUD P.-N., Le Commerce des promesses. Petit traité sur la finance moderne, Seuil, Paris, 2001.

MATHIEU C. et STERDYNIAK H., «La globalisation financière en crise», Revue de l'OFCE, n°110, juillet 2009.

Notes :

[1] Même si certaines régions sont sous-représentées : l'Afrique noire, le Maghreb, le Moyen-Orient et les pays d'Europe centrale et orientale.

[2] Seuls quatre pays s'y refusaient selon la liste établie par l'OCDE en avril 2009 (Costa Rica, Malaisie, Philippines et Uruguay), mais ils ont très vite promis de le faire. De plus, ces pays ne sont pas des paradis financiers.